گزارشی تازه از Bitcoin Magazine به بررسی مدل‌های مالی نوظهوری پرداخته است که بر پایه اوراق بهادار ترجیحی شرکت‌های دارای ذخایر بزرگ بیت‌کوین شکل می‌گیرند. ایده اصلی این است که «اعتبار دیجیتال» بتواند زیربنای محصولات دیگری برای ایجاد ارزش باثبات‌تر یا بازده بالاتر باشد؛ محصولاتی که در این چارچوب «پول دیجیتال» و «بازده دیجیتال» نامیده می‌شوند.
این مدل‌ها هنوز در مرحله ابتدایی هستند و با محدودیت‌های اقتصادی، ریسک‌های ساختاری و موانع مقرراتی روبه‌رو هستند. دو معماری اصلی برای آن‌ها مطرح شده است: ساختارهای مبتنی بر بدهی و لایه‌بندی ریسک، و حساب‌های قابل‌خرج با پشتوانه کامل.
اعتبار دیجیتال در برابر پول و بازده دیجیتال
در این چارچوب، اعتبار دیجیتال به ابزارهای شبیه اعتبار گفته می‌شود که شرکت‌های دارای ترازنامه بزرگ بیت‌کوینی منتشر می‌کنند. پنج سهم ممتاز دائمی فهرست‌شده در نزدک، یعنی STRC، SATA، STRK، STRF و STRD، نمونه‌های اصلی این گروه هستند. طبق گزارش، این پنج اوراق در میان نقدشونده‌ترین اوراق ممتاز بازار آمریکا قرار دارند و در رتبه‌بندی نقدشوندگی، پنج جایگاه نخست را در اختیار دارند.
این ابزارها به‌عنوان لایه دوم یا L2 در نظر گرفته می‌شوند، چون بر بیت‌کوین به‌عنوان لایه نخست ساخته شده‌اند. محصولات ایجادشده روی این اعتبار دیجیتال، لایه سوم یا L3 هستند. «پول دیجیتال» در این معنا محصولی است که ارزش آن نسبتاً پایدار و بر مبنای ارز فیات سنجیده می‌شود. «بازده دیجیتال» نیز محصولی است که بازده اعتبار دیجیتال را متمرکز یا تقویت می‌کند. این اصطلاحات در این گزارش، به اکوسیستم مالی در حال شکل‌گیری پیرامون انتشار اوراق مرتبط با بیت‌کوین توسط شرکت‌های عمومی اشاره دارند.
مدل بدهی و لایه‌بندی ریسک
رایج‌ترین معماری فعلی، استفاده از اعتبار دیجیتال به‌عنوان دارایی پایه و تقسیم سرمایه‌گذاران به دو لایه است. لایه ارشد معمولاً در اولویت دریافت اصل سرمایه و بازده قرار می‌گیرد و لایه junior یا فرودست، ریسک و اهرم بیشتری می‌پذیرد. در عمل، سرمایه‌گذاران لایه فرودست به‌طور مؤثر روی اعتبار دیجیتال موقعیت اهرمی می‌گیرند، در حالی که سرمایه‌گذاران ارشد از حاشیه حفاظتی ایجادشده توسط سرمایه لایه فرودست بهره می‌برند.
Saturn، پروتکلی توکنیزه که مقدار زیادی STRC نگهداری می‌کند، و Strata، ساختار مالی ساخته‌شده روی آن، از نمونه‌های این رویکرد هستند. نمونه دیگر، صندوق دوکلاسه Preferred Income Strategies LP متعلق به UTXO Management است. در این صندوق، سهم ارشد بازده سالانه ۷.۵ درصدی دارد و تا زمانی که اصل سرمایه سرمایه‌گذاران ارشد بازپرداخت نشده باشد، سرمایه‌گذاران لایه فرودست سهمی دریافت نمی‌کنند. صندوق می‌تواند از راهبردهای دیگری برای کاهش ریسک نزولی یا استفاده از اختلاف قیمت‌ها بهره بگیرد؛ با این حال، منطق اصلی همچنان بر تقسیم ریسک میان دو طبقه استوار است.
این ساختار شباهت‌هایی با سرمایه‌گذاری شرکت‌هایی دارد که برای خرید بیت‌کوین، بدهی یا سهام ممتاز منتشر می‌کنند. در چنین شرکتی، بدهی یا سهام ممتاز در لایه ارشد قرار می‌گیرد و سهام عادی، لایه فرودست و اهرمی‌تر را تشکیل می‌دهد.
محدودیت مهم این مدل، نیاز دائمی به سرمایه‌گذارانی است که حاضر باشند در لایه فرودست ریسک کنند. اگر این سرمایه‌گذاران گزینه‌های جذاب‌تری برای اهرم‌کردن داشته باشند، سرمایه لازم برای ایجاد لایه ارشد شکل نمی‌گیرد. از سوی دیگر، بازده مورد مطالبه سرمایه‌گذاران ارشد نمی‌تواند آن‌قدر بالا باشد که سرمایه‌گذاران فرودست را از بازار خارج کند. بنابراین ساختار باید به نقطه تعادلی میان بازده و ریسک برسد. گزارش می‌گوید در نمونه‌های مورد بررسی، ظاهراً تقاضا برای موقعیت ارشد بیشتر از تمایل به پذیرش ریسک در لایه فرودست است.
در نظام مالی فیات، بانک مرکزی و سایر نهادهای عمومی می‌توانند در دوره فشار و کاهش اهرم، نقدینگی و دارایی تسویه ایجاد کنند یا بخشی از زیان‌ها را جذب کنند. اما برای اعتبار دیجیتال، چنین پشتوانه عمومی شناخته‌شده‌ای وجود ندارد. به همین دلیل، ایجاد یک نظام گسترده شبیه بانکداری فیات روی این دارایی‌ها، دست‌کم در چند سال آینده، با تردید و محدودیت روبه‌روست.
حساب‌های قابل‌خرج با پشتوانه کامل
معماری دوم، ایجاد موجودی قابل‌خرجی است که تمام آن با سهم‌های آزاد و بدون وثیقه‌گذاری پشتیبانی می‌شود. این موجودی می‌تواند از ترکیبی از اعتبار دیجیتال و ابزارهای اعتباری دیگر تشکیل شود؛ ترکیبی که نقدشوندگی روزانه داشته باشد و بازدهی بالاتر از نرخ بدون ریسک ایجاد کند. اگر چنین دارایی‌ای توکنیزه شود یا به موجودی قابل‌استفاده برای پرداخت تبدیل شود، می‌تواند شبیه یک ارز دیجیتال با بازده باشد.
در این مدل، افزودن ابزارهای کوتاه‌مدت اعتباری مانند ETFهای FLOT و FLTR یا بخش‌های دارای رتبه AAA از اوراق CLO مانند JAAA و CLOA می‌تواند نوسان را نسبت به حالتی که موجودی فقط از اعتبار دیجیتال تشکیل شده، کاهش دهد. در مقابل، اتکا به اعتبار دیجیتال به‌تنهایی می‌تواند نوسان و بازده بالقوه بیشتری داشته باشد.
مانع اصلی این ایده، پذیرش مقرراتی است. موجودی قابل‌خرجی که ارزش اسمی نسبتاً باثبات داشته باشد و هم‌زمان بازدهی بالاتر از نرخ بدون ریسک بپردازد، می‌تواند با سپرده‌های بانکی و مدل کسب‌وکار بانک‌ها رقابت کند. به همین دلیل، وضعیت حقوقی استیبل‌کوین‌ها و بحث‌های مرتبط با پرداخت بازده به آن‌ها، برای این مدل اهمیت دارد.
نسخه ساده‌تر این ایده، نگهداری ذخایر در STRC و تبدیل آن به پول نقد هنگام نیاز است؛ فرایندی که طبق تسویه معمول اوراق، یک روز کاری زمان می‌برد. در این حالت، ساختار بیشتر شبیه حساب کارگزاری متصل به ارائه‌دهنده خدمات پرداخت است و خود سهم یا توکن نماینده آن مستقیماً به گیرنده پرداخت منتقل نمی‌شود. نمونه دیگر، ETF اعتبار دیجیتال OranjeBTC در برزیل است که حتی از سازوکار پوشش ریسک ارزی برای ارائه بازده بر مبنای رئال برزیل استفاده می‌کند.
تصویر فعلی بازار به داده‌های مانیار
داده‌های مانیار در ساعت ۲۱:۵۹ روز ۸ اکتبر ۲۰۲۶ نشان می‌دهد بیت‌کوین با قیمت ۸۱٬۶۲۷٫۰۸ دلار معامله می‌شود؛ بازده ۲۴ساعته آن منفی ۱٫۸۱ درصد و تغییر هفت‌روزه آن منفی ۳٫۴۴ درصد بوده است. در همین زمان، موناد با قیمت ۰٫۰۲۴۳۰۵ دلار، در ۲۴ ساعت ۴٫۷۲ درصد و در هفت روز ۲۷٫۶ درصد کاهش داشته است.
قیمت Decimal برابر ۰٫۳۸۴۴۸۰ دلار گزارش شده و این دارایی در ۲۴ ساعت ۰٫۵۹ درصد و در هفت روز ۱۰٫۵۳ درصد افت کرده است. CROSS نیز با قیمت ۰٫۱۳۲۳۴۰ دلار، کاهش ۳٫۷۴ درصدی روزانه و ۳٫۹۱ درصدی هفتگی را ثبت کرده است. این ارقام صرفاً تصویر بازار در زمان اعلام‌شده را نشان می‌دهند.
جمع‌بندی گزارش این است که با توجه به شرایط فعلی و چارچوب‌های مقرراتی، احتمالاً فعالیت بیشتری در مدل‌های بدهی و لایه‌بندی ریسک شکل می‌گیرد. با این حال، مقیاس‌پذیری هر دو معماری به وجود نقدینگی، پذیرش سرمایه‌گذاران پرریسک‌تر و روشن‌شدن مسیر مقرراتی وابسته است.
