قواعد تازه کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا برای تسویه متمرکز معاملات اوراق خزانه، می‌تواند شیوه دسترسی ناشران استیبل‌کوین به نقدینگی را تغییر دهد. این ناشران بخشی از ذخایر توکن‌های دلاری خود را در اوراق خزانه کوتاه‌مدت نگه می‌دارند و هنگام بازخرید توکن‌ها باید بتوانند این دارایی‌ها را به دلار تبدیل کنند.
تسویه متمرکز؛ تغییر در زیرساخت معاملات خزانه
کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا، یا SEC، می‌خواهد بخشی از معاملات واجد شرایط اوراق خزانه از مسیر یک اتاق پایاپای مرکزی انجام شود. این نهاد در معامله، در برابر هر فروشنده نقش خریدار و در برابر هر خریدار نقش فروشنده را می‌گیرد. بنابراین اگر یکی از شرکت‌های درگیر نتواند به تعهد خود عمل کند، طرف مقابل به‌جای پیگیری مستقیم از شرکت ورشکسته، طبق مقررات اتاق پایاپای با سازوکاری برای تکمیل معامله روبه‌رو خواهد بود.
این الزام شامل معاملات مشخصی است که اعضای تسویه را دربرمی‌گیرد و به معنای آن نیست که هر خریدوفروش اوراق خزانه توسط هر دارنده‌ای باید از این مسیر انجام شود. مهلت تعیین‌شده برای خریدوفروش مستقیم واجد شرایط اوراق خزانه، ۳۱ دسامبر است و معاملات واجد شرایط بازخرید، یا ریپو، باید تا ۳۰ ژوئن ۲۰۲۷ مشمول این ترتیبات شوند. مارک اویدا، کمیسر SEC، در ۲۲ سپتامبر گفت که این نهاد در حال حاضر قصد تمدید این مهلت‌ها را ندارد.
ریپو معامله‌ای است که در آن یک دارنده اوراق، آن‌ها را موقتاً می‌فروشد و توافق می‌کند در تاریخی مشخص، اغلب روز بعد، با قیمتی اندکی بالاتر بازخرید کند. از نظر اقتصادی، این سازوکار نوعی وام‌گیری با وثیقه اوراق خزانه است: وام‌گیرنده به پول نقد دسترسی پیدا می‌کند و وام‌دهنده در برابر آن اوراق دریافت می‌کند.
فرصت کاهش فشار بر معامله‌گران، در کنار هزینه‌های تازه
بخش بزرگی از فعالیت ریپو از طریق معامله‌گران، معمولاً بانک‌ها و شرکت‌های اوراق بهادار، انجام می‌شود. آن‌ها می‌توانند در یک بخش بازار پول قرض بگیرند و در بخش دیگری به مشتریان وام بدهند. حجم معاملات مورد استفاده برای محاسبه نرخ تأمین مالی شبانه تضمین‌شده، یا SOFR، از حدود یک تریلیون دلار در ابتدای ۲۰۲۲ به حدود سه تریلیون دلار رسیده است؛ البته این رقم کل بازار ریپو نیست.
با وجود این حجم بالا، ممکن است یک مشتری نتواند با شرایط مطلوب وام بگیرد. معامله‌گران برای میزان فعالیت خود محدودیت سرمایه‌ای و مقرراتی دارند. در نتیجه، حتی اگر در بخش‌های دیگر بازار پول نقد فراوان باشد، رسیدن آن پول به مشتری به ظرفیت شرکتی بستگی دارد که واسطه معامله است.
تسویه متمرکز می‌تواند با «خالص‌سازی» بخشی از این فشار را کم کند. برای نمونه ساده، اگر یک معامله‌گر در یک تاریخ باید ۱۰۰ دلار بپردازد و ۹۵ دلار دریافت کند، در صورت واجد شرایط بودن هر دو تعهد و امکان خالص‌سازی در یک اتاق پایاپای، پرداخت نهایی می‌تواند به پنج دلار کاهش یابد. معاملات واقعی اوراق خزانه پیچیده‌ترند و قراردادهای حقوقی تعیین می‌کنند کدام تعهدات قابل ترکیب هستند، اما اصل موضوع کاهش منابع لازم برای تسویه معاملات متقابل است.
این تغییر ممکن است به معامله‌گر اجازه دهد با سرمایه موجود به مشتریان بیشتری خدمت کند. بااین‌حال، ارزان‌تر شدن تأمین مالی برای مشتریان قطعی نیست؛ زیرا باید هزینه‌های تسویه، الزامات وثیقه و میزان انتقال صرفه‌جویی معامله‌گر به مشتری نیز در نظر گرفته شود.
وثیقه و محدودیت دسترسی به ارائه‌دهندگان
اتاق پایاپای برای تضمین تکمیل معاملات، منابع مالی و رویه‌هایی برای زمان نکول اعضا در اختیار دارد. یکی از ابزارهای آن «وجه تضمین» است؛ یعنی پول نقد یا اوراق واجد شرایطی که در برابر یک موقعیت معاملاتی سپرده می‌شود. اگر شرکتی نتواند تعهد خود را انجام دهد و بستن معاملات آن زیان‌بار باشد، این وثیقه برای پوشش هزینه‌ها به کار می‌رود.
در نتیجه، معامله‌ای که از نظر ساختاری امن‌تر است، ممکن است برای مشارکت‌کنندگان به نقدینگی آماده بیشتری نیاز داشته باشد. همچنین همه مشتریان مستقیماً به سامانه تسویه دسترسی ندارند و ممکن است به یک شرکت حامی نیاز داشته باشند. شرکت تسویه درآمد ثابت، یا FICC، از طریق خدمت «حمایت‌شده» به یک عضو تأییدشده اجازه می‌دهد مسئولیت‌های عملیاتی را بر عهده بگیرد و تعهدات مشخص مشتریان را تضمین کند. هزینه و ریسک این حامی می‌تواند بر شرایط پیشنهادی به مشتری اثر بگذارد.
FICC برای برخی وام‌دهندگان نقدی واجد شرایط، خدمتی به نام Collateral-in-Lieu نیز دارد که با اتکا به حمایت‌های مرتبط با وثیقه خزانه، در مدل مربوطه نیاز به وجه تضمین اولیه را برای آن وام‌دهندگان برطرف می‌کند. بنابراین استفاده اجباری از اتاق پایاپای لزوماً به معنای نیاز همه مشارکت‌کنندگان به مقدار یکسانی پول نقد اضافی نیست.
بررسی ژوئیه DTCC از اعضای FICC نشان داد ۷۹ درصد اعضای پاسخ‌دهنده در بخش خالص‌سازی، حساب‌های لازم را از قبل داشتند، اما تنها حدود یک‌سوم انتظار داشتند تسویه نقدی اوراق خزانه را برای مشتریان ارائه کنند. این ارقام فقط پاسخ‌دهندگان همان بررسی را توصیف می‌کند و ثابت نمی‌کند مشتریان از دسترسی محروم خواهند شد؛ بااین‌حال نشان می‌دهد آمادگی یک معامله‌گر برای رعایت مقررات، الزاماً به معنای پذیرش کسب‌وکار مشتری نیست.
اثر احتمالی بر ناشران استیبل‌کوین
ناشران استیبل‌کوین‌های متصل به دلار می‌توانند بخشی از پشتوانه خود را در اوراق خزانه کوتاه‌مدت نگه دارند؛ این اوراق درآمد ایجاد می‌کنند و بازار فروش بزرگی دارند. اما وقتی دارنده‌ای توکن خود را بازخرید می‌کند، ناشر باید دلار بپردازد. برای این کار یا به نقدینگی آماده نیاز دارد یا باید بتواند ذخایر اوراق خود را به‌طور قابل اتکا به پول نقد تبدیل کند.
این ساختار با سپرده بانکی توکنیزه‌شده یکسان نیست. در استیبل‌کوین با پشتوانه خزانه، توانایی ناشر برای انجام بازخرید به مدیریت ذخایر، روابط بانکی و دسترسی او به معامله‌گران و سایر واسطه‌ها وابسته است؛ چه مستقیماً معامله کند و چه از مدیر صندوق استفاده کند.
اگر ارائه‌دهندگان خدمات بتوانند اوراق خزانه را کارآمدتر بفروشند یا تأمین مالی کنند، مدیریت بازخریدها ممکن است آسان‌تر یا کم‌هزینه‌تر شود. از سوی دیگر، گران‌تر شدن دسترسی می‌تواند هزینه مدیریت ذخایر ناشر را بالا ببرد، هرچند این موضوع به‌خودی‌خود به معنای وضع کارمزد جدید برای مشتریان نیست.
تسویه متمرکز بازار اوراق خزانه را شبانه‌روزی نمی‌کند. انتقال یک توکن در روز یکشنبه با درخواست پرداخت دلار به حساب بانکی تفاوت دارد و ساعات کاری بانک‌ها و ارائه‌دهندگان اوراق می‌تواند متفاوت باشد. ناشر باید این فاصله را با موجودی نقد و شرایط بازخریدی که وعده داده است مدیریت کند. نگهداری نقدینگی بیشتر دسترسی به وجوه را تقویت می‌کند، اما ممکن است بازده آن از برخی سرمایه‌گذاری‌های مجاز ذخایر کمتر باشد.
تصویر بازار در داده‌های Moneyiar
بر اساس داده‌های بازار Moneyiar در ساعت ۰۹:۴۹ روز ۵ اکتبر ۲۰۲۶، قیمت STABLE برابر با ۰٫۰۲۷۳۰۶۴۲۲۴ دلار بود؛ این دارایی در ۲۴ ساعت ۲٫۷۱ درصد افزایش و در هفت روز ۰٫۵۸ درصد کاهش داشت. در همین بازه زمانی، ENS با قیمت ۶٫۹۰۲۹۸۶۹۰۲۱ دلار، رشد ۱٫۴۴ درصدی روزانه و ۵٫۱۴ درصدی هفتگی ثبت کرد. COMP با قیمت ۲۴٫۸۵۲۰۰۱۷۵۴۷ دلار، ۰٫۶۶ درصد در ۲۴ ساعت افت و ۷٫۴۲ درصد در هفت روز رشد داشت. همچنین ONE با قیمت ۰٫۱۴۹۷۵۰۵۸۸۵ دلار، ۴٫۵۴ درصد رشد روزانه و ۰٫۳ درصد رشد هفتگی داشت. این ارقام، داده‌های Moneyiar در زمان ذکرشده هستند.
