برای شرکت‌هایی که بیت‌کوین را به‌عنوان دارایی خزانه نگهداری می‌کنند، یک پرسش مهم این است که چه مقدار بیت‌کوین به هر سهم عادی تعلق می‌گیرد. با این حال، پاسخ به این پرسش به روش محاسبه بستگی دارد؛ زیرا بدهی، سهام ممتاز، اختیار خرید و اوراق قابل‌تبدیل می‌توانند سهم واقعی سهام‌داران عادی از دارایی شرکت را تغییر دهند.
گزارشی از Bitcoin Magazine سه معیار اصلی را بررسی می‌کند: «بیت‌کوین به ازای هر سهم» یا BPS، «بیت‌کوین به ازای هر سهم با فرض رقیق‌شدن» یا BPADS، و «بیت‌کوین خالص به ازای هر سهم» یا Net BPS. هرکدام برای هدفی متفاوت کاربرد دارند و مقایسه مستقیم آن‌ها می‌تواند تصویری ناقص از وضعیت یک شرکت ارائه دهد.
سه روش برای سنجش بیت‌کوین متعلق به هر سهم
ساده‌ترین روش، BPS خام است. در این روش، کل بیت‌کوین‌های شرکت بر تعداد سهام عادی منتشرشده تقسیم می‌شود:
BPS = کل دارایی بیت‌کوین ÷ تعداد سهام عادی موجود
این رقم نشان می‌دهد با فرض ثابت‌بودن تعداد سهام، چه مقدار بیت‌کوین به هر سهم فعلی نسبت داده می‌شود. مزیت آن سادگی است، اما اختیارهای خرید، بدهی‌های قابل‌تبدیل و سهام ممتاز قابل‌تبدیل را که ممکن است در آینده به سهام عادی تبدیل شوند، در نظر نمی‌گیرد.
BPADS برای پوشش همین موضوع طراحی شده است. در این محاسبه، تعداد سهام عادی فرضی پس از تبدیل همه اوراق دارای امکان رقیق‌سازی وارد مخرج می‌شود. از آنجا که تعداد سهام فرضی رقیق‌شده دست‌کم به اندازه سهام موجود است، BPADS همیشه کمتر از یا برابر با BPS خام خواهد بود.
این معیار از سال ۲۰۲۴، هم‌زمان با پیچیده‌ترشدن ساختار سرمایه شرکت‌های خزانه‌دار بیت‌کوین، بیشتر مورد استفاده قرار گرفت. BPADS دیدگاه محافظه‌کارانه‌تری درباره سهم هر سهام‌دار ارائه می‌دهد، اما الزاماً پیش‌بینی تعداد واقعی سهام آینده نیست. برای نمونه، اوراق قابل‌تبدیل یا اختیارهای خرید ممکن است تا زمانی که قیمت سهم به قیمت تبدیل یا اعمال نرسیده باشد، هرگز تبدیل نشوند. همچنین سهام ممتاز قابل‌تبدیل دائمی ممکن است در صورت ترجیح سرمایه‌گذاران به دریافت سود ممتاز، برای مدت نامحدود باقی بماند.
چرا بدهی و سهام ممتاز اهمیت دارد؟
BPS و BPADS هر دو ارزش ناخالص بیت‌کوین شرکت را اندازه‌گیری می‌کنند، اما ادعاهای مقدم بر سهام عادی را از این رقم کم نمی‌کنند. در ساختار سرمایه، دارندگان بدهی و سهام ممتاز معمولاً بر اساس قراردادهای خود نسبت به سهام‌داران عادی اولویت دارند. بنابراین همه بیت‌کوین‌های شرکت الزاماً برای سهام عادی باقی نمی‌ماند.
Net BPS با کسر معادل بیت‌کوینی بدهی‌ها و سایر مطالبات ارشد از دارایی بیت‌کوین، تلاش می‌کند ارزش باقی‌مانده برای سهام‌داران عادی را نشان دهد:
Net BPS = (کل بیت‌کوین − مطالبات ارشد ÷ قیمت بیت‌کوین) ÷ تعداد سهام عادی
برای مثال، اگر مطالبات ارشد یک شرکت یک میلیارد دلار و قیمت بیت‌کوین ۱۰۰ هزار دلار باشد، معادل ۱۰ هزار بیت‌کوین برای تسویه این مطالبات لازم است. این مقدار پیش از تقسیم دارایی میان سهام عادی از موجودی ناخالص کسر می‌شود.
در این محاسبه می‌توان از تعداد سهام موجود یا تعداد سهام با فرض رقیق‌شدن استفاده کرد، اما روش انتخاب‌شده باید در کل فرمول یکسان بماند. اگر اوراقی به‌طور فرضی به سهام عادی تبدیل شده‌اند، تعهدات ارشد ازبین‌رفته آن‌ها نیز باید از کسرها حذف شود؛ در غیر این صورت یک تعهد دوبار محاسبه خواهد شد.
جایگاه وجه نقد و سنجش عملکرد معاملات
برای وجه نقد دو رویکرد اصلی وجود دارد. در روش نخست، وجه نقد و معادل‌های نقدی ابتدا برای جبران مطالبات ارشد به کار می‌روند و تنها بخش باقی‌مانده این مطالبات از دارایی بیت‌کوین کسر می‌شود. این روش نشان می‌دهد که استفاده از نقدینگی برای تسویه تعهدات، چه مقدار بیت‌کوین را برای سهام‌داران عادی حفظ می‌کند. طبق گزارش، این همان روشی است که Strategy برای محاسبه mNAV خود به کار می‌برد.
در روش دوم، کل مطالبات ارشد از بیت‌کوین کسر می‌شود و وجه نقد جداگانه گزارش می‌شود؛ برای نمونه، سرمایه‌گذار می‌تواند Net BPS و «وجه نقد به ازای هر سهم» را در کنار هم بررسی کند. روش نخست ارزش باقی‌مانده دارایی‌ها را جامع‌تر نشان می‌دهد و روش دوم تصویری جداگانه از میزان وابستگی شرکت به بیت‌کوین و ذخیره نقدی آن ارائه می‌کند.
Net BPS به قیمت بیت‌کوین حساس است، زیرا بدهی‌ها معمولاً دلاری هستند. با افزایش قیمت بیت‌کوین، برای پوشش یک تعهد ثابت به تعداد کمتری بیت‌کوین نیاز است و مقدار بیشتری برای سهام‌داران عادی باقی می‌ماند. در صورت کاهش قیمت، اثر معکوس رخ می‌دهد. به همین دلیل، مقایسه Net BPS در دو تاریخ متفاوت لزوماً عملکرد تصمیم‌های تأمین مالی یا تخصیص سرمایه را نشان نمی‌دهد؛ تغییر قیمت بیت‌کوین نیز در آن دخالت دارد.
برای سنجش واقعی اثر یک معامله، قیمت بیت‌کوین باید در مقایسه قبل و بعد ثابت نگه داشته شود. این کار اثر تغییرات موجودی بیت‌کوین، بدهی، وجه نقد و تعداد سهام را جدا می‌کند. صرف افزایش BPS خام نیز نشانه ایجاد ارزش برای سهام‌داران عادی نیست؛ زیرا انتشار بدهی یا سهام ممتاز برای خرید بیت‌کوین می‌تواند موجودی ناخالص به ازای هر سهم را بالا ببرد، در حالی که هزینه بهره، سود ممتاز یا اولویت مطالبات، ارزش باقی‌مانده برای سهام عادی را کاهش دهد.
تصویر فعلی بازار از داده‌های Moneyiar
بر اساس داده‌های Moneyiar در ۲۵ اکتبر ۲۰۲۶ ساعت ۲۲:۳۹ به وقت ایران، قیمت بیت‌کوین ۸۰٬۴۳۰٫۵۱ دلار بوده و این رمزارز در ۲۴ ساعت ۰٫۰۸ درصد و در هفت روز ۱٫۳۲ درصد کاهش داشته است. در همین داده‌ها، قیمت Meteora برابر با ۰٫۲۹۸۸ دلار، قیمت AKEDO برابر با ۰٫۰۳۱۰ دلار و قیمت RedStone برابر با ۰٫۱۴۵۳ دلار ثبت شده است. تغییرات هفت‌روزه این سه دارایی به‌ترتیب منفی ۹٫۶۹ درصد، مثبت ۲٫۵ درصد و مثبت ۶٫۳۶ درصد بوده است.
در نهایت، BPS خام مقدار ناخالص بیت‌کوین برای سهام موجود را نشان می‌دهد، BPADS اثر رقیق‌شدن احتمالی را وارد می‌کند و Net BPS ادعاهای ارشد را نیز در نظر می‌گیرد. برای بررسی ساختار سرمایه و ارزش اقتصادی سهام عادی، Net BPS تصویر کامل‌تری ارائه می‌دهد؛ به‌ویژه زمانی که اثر معاملات با قیمت ثابت بیت‌کوین سنجیده شود. ضرب Net BPS در قیمت بیت‌کوین، برآورد دلاری ارزش دارایی باقی‌مانده به ازای هر سهم را به دست می‌دهد و امکان مقایسه آن با قیمت بازار سهم عادی را فراهم می‌کند.
