بر اساس ارزیابی ۱۲ اکتبر شرکت سنجش ریسک LlamaRisk، ۵۱.۲ درصد از پشتوانه USDe، استیبل‌کوین مصنوعی اتنا، در بخش‌های وام‌دهی دیفای و وام‌دهی نهادی تخصیص یافته است. این سهم شامل ۳۶.۹ درصد وام‌دهی در پروتکل‌های مالی غیرمتمرکز و ۱۴.۳ درصد وام‌دهی به نهادهاست. گزارش CryptoSlate نشان می‌دهد این ارقام لزوماً به معنای آن نیست که همین میزان از دارایی‌ها در اختیار وام‌گیرندگان قرار گرفته یا فوراً قابل برداشت است؛ تفاوت میان ارزش پشتوانه و نقدینگی قابل استفاده، برای دارندگان USDe اهمیت اساسی دارد.
ترکیب پشتوانه USDe چه می‌گوید؟
تصویر کلی LlamaRisk، در برابر ۴.۷۶ میلیارد واحد USDe در گردش، پشتوانه‌ای به ارزش ۴.۷۶ میلیارد دلار را نشان می‌دهد. ترکیب این پشتوانه چنین گزارش شده است:
- ۳۶.۹ درصد در وام‌دهی دیفای
- ۱۴.۳ درصد در وام‌دهی نهادی
- ۲۴.۹ درصد در استیبل‌کوین‌های نقدشونده
- ۱۷.۶ درصد در معاملات یا موقعیت‌های مبنای رمزارزی
- ۶ درصد در دارایی‌های دنیای واقعی
بنابراین، بیش از نیمی از پشتوانه در موقعیت‌های وام‌دهی قرار دارد؛ موقعیت‌هایی که برای بازگشت دارایی به نقدینگی موجود در استخر یا شرایط قرارداد بستگی دارند. در یک بازار وام‌دهی ممکن است بخشی از دارایی‌های تأمین‌شده همچنان نزد وام‌گیرندگان باشد، حتی اگر وام با وثیقه‌ای بیش از مبلغ بدهی پشتیبانی شود.
در بخش دیفای، سیاست وام‌دهی اتنا بر استفاده از بازارهای بررسی‌شده، وثیقه مازاد، نسبت‌های محافظه‌کارانه و محدودیت‌های مواجهه تأکید دارد. سازوکار برداشت در پروتکل‌هایی مانند Aave و Morpho تعیین می‌کند که چه مقدار از دارایی تأمین‌شده در همان لحظه قابل برداشت است. در Aave، تأمین‌کننده تنها می‌تواند تا سقف نقدینگی موجود و وام‌داده‌نشده استخر برداشت کند؛ در طراحی بازارهای Morpho نیز وجود نقدینگی کافی شرط برداشت است.
در وام‌دهی نهادی، اتنا از وام‌های دارای پشتوانه دارایی‌هایی مانند بیت‌کوین و اتریوم نقدشونده سخن گفته است. ساختارهای نگهداری واجد شرایط و ترتیبات سه‌جانبه، که در آن یک عامل مستقل وظیفه نگهداری و مدیریت وثیقه را بر عهده دارد، برای حفاظت از ادعای پروتکل طراحی شده‌اند. با این حال، شرایط دقیق قراردادها و آستانه‌های تجاری منتشر نشده است. LlamaRisk در ارزیابی‌های خود موضوعاتی مانند نسبت وثیقه، جداسازی دارایی‌ها، قابلیت اجرای حقوق وثیقه، حق تسویه و زمان بازگرداندن دارایی را بررسی می‌کند.
دسترسی دارندگان به بازخرید
قرار گرفتن دارایی‌ها در پشتوانه USDe با امکان بازخرید فوری برای همه دارندگان یکسان نیست. بازخرید مستقیم از اتنا فقط برای Mint Userهای واجد شرایط در دسترس است؛ این کاربران باید مراحل احراز هویت، الزامات مبارزه با پول‌شویی، سایر فرایندهای پذیرش و فهرست سفید را تکمیل کرده باشند. سایر دارندگان برای خروج معمولاً به بازار ثانویه و نقدینگی محل معامله متکی هستند.
شرایط منتشرشده اتنا بازخرید را به دریافت دارایی‌های دیجیتال پشتیبان، متناسب با سهم دارنده از ذخایر، مرتبط می‌کند. ارزش اسمی بازخرید برای هر USDe حداکثر یک دلار تعیین شده و کارمزدها و شروط دیگری نیز وجود دارد. دریافت یک دارایی پشتیبان با دریافت دلار در حساب بانکی یکسان نیست. همچنین فرایند ثبت سفارش به قیمت‌های امضاشده و بررسی‌های عملیاتی وابسته است؛ بنابراین وجود چارچوب بازخرید، به‌تنهایی تضمین نمی‌کند که هر سفارش در هر زمان اجرا شود.
ارزیابی ۱۲ اکتبر LlamaRisk برای قرارداد اتریوم، استیبل‌کوین‌های PYUSD، USDC، USDG، USDT، USDm و USDtb را به‌عنوان دارایی‌های فعال فهرست می‌کند و برای DAI نیز سقف‌های کوچک‌تری گزارش می‌دهد. سقف تجمیعی بازخرید ۲۰ میلیون USDe در هر بلاک، در برابر سقف ۲۰۰ میلیون واحدی برای ضرب، اعلام شده است. برای DAI، سقف هر دو جهت ۲ میلیون واحد است. این اعداد سقف‌های قراردادی‌اند و نشان‌دهنده موجودی نقد قابل برداشت نیستند. اتنا همچنین می‌تواند ضرب و بازخرید را بدون انتظار ۲۴ساعته از کنترل‌کننده متوقف کند.
تفاوت برداشت از sUSDe با بازخرید USDe
sUSDe سهمی از خزانه استیکینگ مبتنی بر استاندارد ERC-4626 است و نشان‌دهنده ادعایی متناسب بر USDeهای موجود در قرارداد استیکینگ محسوب می‌شود. پاداش‌ها مقدار USDe متناظر با هر سهم را افزایش می‌دهند؛ بنابراین معیار مرتبط با آن، مقدار USDe به ازای هر سهم است، نه هدف ثابت یک دلاری که برای USDe تعریف شده است.
برداشت از sUSDe یک مرحله جداگانه دارد. راهنمای فعلی اتنا از دوره انتظار شناوری سخن می‌گوید که توسط حاکمیت تعیین می‌شود و بین یک تا هفت روز است. مستندات فنی نیز می‌گوید USDeهای در انتظار برداشت ابتدا در USDeSilo قرار می‌گیرند. این بازه، تنظیم فعال در ۱۲ اکتبر را مشخص نمی‌کند. پس از پایان فرایند، دارنده USDe دریافت می‌کند؛ اما فروش یا بازخرید همان USDe مرحله دیگری است و همچنان به نقدینگی، شرایط پذیرش و امکان اجرای سفارش بستگی دارد.
تصویر بازار؛ داده‌های Moneyiar
طبق داده‌های Moneyiar در ساعت ۲۰:۴۹ روز ۱۳ اکتبر ۲۰۲۶، قیمت USDe برابر ۰.۹۹۹۶۰۹۵۴۳۲ دلار بود؛ این توکن در ۲۴ ساعت ۰.۰۲ درصد افزایش و در هفت روز ۰.۰۲ درصد کاهش داشت. در همین زمان، اتریوم با قیمت ۲۵۰۸.۷۷۹۷۴۴۸۲۰۹ دلار معامله می‌شد؛ بازده آن در ۲۴ ساعت منفی ۰.۵۱ درصد و در هفت روز منفی ۶.۹۹ درصد بود.
توکن ENA، دارایی مرتبط با اتنا، در ساعت ۲۰:۴۸ به وقت درج‌شده در داده‌های Moneyiar، ۰.۲۱۲۱۱۷۴۷۷۶ دلار قیمت داشت و در ۲۴ ساعت ۳.۰۱ درصد و در هفت روز ۱۰.۷۳ درصد افت کرده بود. این ارقام صرفاً تصویر بازار در زمان اعلام‌شده را نشان می‌دهند و جایگزین بررسی نقدینگی، شرایط بازخرید یا ساختار پشتوانه نیستند.
در نهایت، وجود وثیقه مازاد می‌تواند ریسک اعتباری را کاهش دهد، اما با امکان تحویل فوری دارایی تسویه یکی نیست. برای ارزیابی مسیر خروج، هم نقدینگی قابل برداشت در بازارهای وام‌دهی و هم شرایط فراخوان و بازگرداندن دارایی‌های نهادی باید در کنار محدودیت‌های بازخرید و دوره انتظار sUSDe بررسی شود.
