دارایی‌های واقعی یا RWAها همین حالا پشتوانه بخشی از بزرگ‌ترین استیبل‌کوین‌ها هستند، اما تأمین مالی آن‌ها در دیفای عمدتاً از طریق استخرهایی انجام می‌شود که نرخ بهره‌شان شناور است. پیتر گفنی، هم‌بنیان‌گذار O2O Capital Partners، معتقد است وام‌های با نرخ و سررسید ثابت می‌توانند فاصله میان بازار اعتبار سنتی و بازارهای وام‌دهی آن‌چین را پر کنند.
بر اساس گزارشی از CoinDesk، گفنی می‌گوید این تغییر می‌تواند به سرمایه‌گذاران نهادی اجازه دهد دارایی‌های درآمدزا را با هزینه‌ای مشخص وثیقه‌گذاری کنند، وام بگیرند و دوباره در همان نوع دارایی سرمایه‌گذاری کنند؛ راهبردی که در بازارهای اعتباری سنتی سابقه دارد اما در دیفای هنوز به‌طور گسترده اجرا نشده است.
مشکل نرخ‌های شناور برای دارایی‌های واقعی
عرضه استیبل‌کوین‌ها به حدود ۳۰۰ میلیارد دلار رسیده و ارزش دارایی‌های موجود در خزانه‌ها و محصولات مشابه به آستانه ۲۰ میلیارد دلار نزدیک شده است. مورفو نیز بیش از ۱۶ میلیارد دلار سپرده دارد، اما بخش عمده بازارهای آن بر پایه نرخ‌های شناور فعالیت می‌کنند؛ نرخ‌هایی که با میزان استفاده از استخر تغییر می‌کنند.
این مدل برای معامله‌گران کریپتو که موقعیت‌های نقدشونده را به‌صورت لحظه‌ای مدیریت می‌کنند مناسب‌تر است، اما برای وام‌گیرندگانی که دارایی‌هایشان دوره بازخرید طولانی دارد، ریسک قابل‌توجهی ایجاد می‌کند. بازخرید محصولات اعتباری توکنیزه‌شده ممکن است از یک روز کاری تا بیش از ۹۰ روز زمان ببرد. در چنین شرایطی، جهش ناگهانی هزینه وام می‌تواند معامله‌ای را که ابتدا سودآور بوده، زیان‌ده کند.
برای نمونه، منحنی نرخ بهره آوه، نرخ وام‌گیری USDC را زمانی که استفاده از استخر از ۹۲ درصد به ۱۰۰ درصد می‌رسد، از ۴ درصد به ۱۴ درصد افزایش می‌دهد. بازده JAAA بین ۴.۵ تا ۵ درصد است و syrupUSDC متعلق به میپل ۵.۲ درصد پرداخت می‌کند. میانگین یک‌ساله نرخ وام USDC در Aave V3 روی شبکه اتریوم ۴.۵۶ درصد بوده است؛ بنابراین حاشیه سود نمونه‌ای برای چنین راهبردی تنها حدود ۵۰ واحد پایه باقی می‌ماند.
وام با سررسید مشخص چه تغییری ایجاد می‌کند؟
در مدل پیشنهادی، مدت وام با دوره نگهداری و نقدشوندگی وثیقه هماهنگ می‌شود و نرخ بهره از ابتدا مشخص است. به این ترتیب، سرمایه‌گذار نهادی می‌تواند یک موقعیت اهرمی مبتنی بر RWA را مشابه تأمین مالی مدت‌دار در بازار سنتی ارزیابی کند؛ یعنی پیش از ورود، هزینه استقراض و زمان سررسید را بداند.
بازارهای وام‌دهی با نرخ و سررسید ثابت در حال شکل‌گیری هستند. مورفو اخیراً بازارهای مدت‌دار را از طریق Morpho Midnight راه‌اندازی کرده و کوین‌بیس نیز در سپتامبر ۲۰۲۶ وام‌های رمزارزی با نرخ ثابت را برای مشتریان خود عرضه کرد. پلتفرم‌هایی مانند Tenor Finance، Kamino، Term Labs و Loopscale نیز نرخ‌های ثابت را برای محصولات مشخص اعلام می‌کنند. در یکی از بازارهای Kamino، وام‌های ۳۰روزه چرخشی با نرخ ثابت ۵.۳ درصد در برابر پرتفوی وام‌های خودرو Figure ارائه می‌شود.
گفنی همچنین به اهمیت ابزارهای اهرم‌دهی یک‌مرحله‌ای اشاره می‌کند؛ ابزارهایی که چند مرحله وام‌گیری و خرید مجدد را در یک تراکنش ترکیب می‌کنند. چنین سازوکاری می‌تواند اجرای موقعیت‌های اهرمی مبتنی بر دارایی‌های واقعی را برای سرمایه‌گذاران نهادی ساده‌تر کند.
ظرفیت تقاضا و ریسک‌های پیش رو
در حال حاضر، Ethena و Sky بیش از ۲.۴ میلیارد دلار از سرمایه خود را به دارایی‌هایی مانند JAAA، BUIDL، STAC و USTB اختصاص داده‌اند. این دارایی‌ها نشان می‌دهند که RWAها پیشاپیش در ساختار پشتوانه استیبل‌کوین‌های بزرگ حضور دارند، اما استفاده گسترده‌تر از آن‌ها به بازار وام‌دهی دقیق‌تر نیاز دارد.
گفنی برآورد می‌کند اگر ۵ درصد از ۱۲ میلیارد دلار سرمایه ذخیره Sky و Ethena به راهبردهای اهرمی RWA با ضریب ۳ برابر منتقل شود، حدود ۶۰۰ میلیون دلار سرمایه اولیه و ۱.۸ میلیارد دلار تقاضا برای دارایی‌های واقعی ایجاد خواهد شد. این محاسبه، مشارکت بنیادها، شرکت‌های خزانه‌داری دارایی دیجیتال و برنامه‌های Earn صرافی‌ها را در نظر نمی‌گیرد.
با این حال، سابقه دیفای نشان می‌دهد رشد اهرم با ریسک نقدشوندگی همراه است. در رویداد لیکوئیدیشن ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵، یک زنجیره فروش به رویدادی ۱۹ میلیارد دلاری تبدیل شد و ارزش کل قفل‌شده دیفای طی هشت ماه بعد تقریباً ۶۰ درصد کاهش یافت. همچنین طبق داده‌های مطرح‌شده در گزارش، حمله آوریل ۲۰۲۶ به KelpDAO باعث شد استفاده از استخر USDC آوه به ۱۰۰ درصد برسد و وام‌گیرندگان برای پنج روز بالاترین نرخ، یعنی ۱۴ درصد، را بپردازند.
تصویر بازار در داده‌های Moneyiar
داده‌های بازار Moneyiar در ۲۲ اکتبر ۲۰۲۶ نشان می‌دهد اتریوم با قیمت ۲۳۸۲.۱۵ دلار معامله شده و در ۲۴ ساعت ۳.۹ درصد و در هفت روز ۲.۵۴ درصد افت داشته است. توکن SKY با قیمت ۰.۰۷۲۸ دلار، در ۲۴ ساعت ۳.۶ درصد کاهش و در هفت روز ۰.۹۷ درصد افزایش ثبت کرده است.
در همین زمان، قیمت ENA، توکن Ethena، ۰.۱۹۷۷ دلار بوده؛ این دارایی در ۲۴ ساعت ۷.۳۵ درصد و در هفت روز ۳.۰۲ درصد افت کرده است. توکن STABLE نیز با قیمت ۰.۰۲۵۶ دلار، کاهش ۲.۲۵ درصدی روزانه و افت ۶.۰۲ درصدی هفتگی داشته است. این ارقام، تصویر بازار در زمان ثبت داده‌های Moneyiar را نشان می‌دهند و بخشی از محاسبات مربوط به ظرفیت بالقوه تقاضای RWA در گزارش CoinDesk نیستند.
