صندوق‌های پوشش ریسک در پایان سال ۲۰۲۵ حدود ۲ تریلیون دلار اوراق خزانه آمریکا در اختیار داشتند؛ رقمی معادل تقریباً ۷ درصد از کل بدهی قابل معامله دولت آمریکا. با این حال، پژوهش فدرال رزرو دالاس نشان می‌دهد این صندوق‌ها ممکن است برای اجرای معاملات مشابه، به‌تدریج اوراق کمتری نگه دارند؛ تغییری که می‌تواند دولت آمریکا را برای جذب خریداران دیگر، با نیاز به بازدهی بالاتر روبه‌رو کند.
از معامله مبنا تا یکی از خریداران بزرگ خزانه‌داری
به گزارش CryptoSlate، بخش قابل توجهی از خرید اوراق توسط صندوق‌های پوشش ریسک به معامله‌ای موسوم به «معامله مبنای نقدی-آتی» مربوط است. در این روش، صندوق اوراق خزانه را می‌خرد و هم‌زمان قراردادهای آتی اوراق را می‌فروشد تا از اختلاف قیمت میان این دو بازار سود بگیرد. هدف اصلی چنین معامله‌ای معمولاً پیش‌بینی افزایش یا کاهش قیمت اوراق نیست، بلکه کسب درآمد از رابطه قیمتی میان اوراق و ابزار مشتقه است.
صندوق‌ها برای خرید اوراق اغلب از قراردادهای ریپو استفاده می‌کنند؛ نوعی تأمین مالی با وثیقه که در آن اوراق خریداری‌شده پشتوانه وام قرار می‌گیرد. برای نمونه، اگر یک موقعیت ۱۰۰ میلیون دلاری با «کاهش ارزش وثیقه» ۲ درصدی تأمین شود، صندوق باید ۲ میلیون دلار از سرمایه خود را تأمین کند؛ البته حاشیه لازم برای قرارداد آتی و هزینه‌های دیگر جداست. اگر این نرخ به ۴ درصد برسد، وام‌دهنده به‌جای ۹۸ میلیون دلار فقط ۹۶ میلیون دلار تأمین می‌کند و صندوق باید منابع بیشتری فراهم کند یا بخشی از اوراق را بفروشد.
برآوردهای مبتنی بر داده‌های ماهانه فدرال رزرو نشان می‌دهد موقعیت معامله مبنای نقدی-آتی از ۲۱۳ میلیارد دلار در ژانویه ۲۰۲۳ به ۸۳۲ میلیارد دلار در سپتامبر ۲۰۲۵ رسید. در همین فاصله، موقعیت معاملات اختلاف نرخ بهره از ۴۲ میلیارد دلار به ۳۰۵ میلیارد دلار افزایش یافت. این دو موقعیت در سپتامبر ۲۰۲۵ در مجموع حدود ۱.۱۴ تریلیون دلار، معادل ۴۷ درصد از کل موقعیت خرید ۲.۴ تریلیون دلاری صندوق‌های بزرگ در اوراق خزانه، برآورد شدند.
این ارقام تخمینی هستند و معیارهای متفاوتی را در تاریخ‌های متفاوت اندازه می‌گیرند؛ بنابراین نباید آنها را به‌عنوان چهار سبد جداگانه اوراق با یکدیگر جمع کرد.
معامله جایگزین با اوراق کمتر
پژوهش منتشرشده از سوی فدرال رزرو دالاس در ۱۶ اکتبر، معامله دیگری را بررسی می‌کند که از خرید اوراق خزانه آغاز می‌شود اما در کنار آن از سوآپ نرخ بهره استفاده می‌کند. در این ساختار، صندوق نرخ ثابت پرداخت و نرخ شناور دریافت می‌کند. اگر نرخ سوآپ در مقایسه با بازده اوراق خزانه افزایش یابد، معامله می‌تواند سودآور شود.
بازده تعدیل‌شده بر اساس ریسک این معامله موسوم به «گسترش سوآپ» اخیراً با معامله مبنا قابل مقایسه شده است. تفاوت مهم اینجاست که معامله سوآپ می‌تواند به ازای هر واحد اسمی، ریسک دلاری بیشتری ایجاد کند. بنابراین مدیری که مقدار ثابتی ریسک را می‌پذیرد، برای اجرای معامله جایگزین به اوراق کمتری نیاز دارد.
در یک مثال فرضی، اگر مدیر صندوق حاضر باشد در یک سناریوی تنش حداکثر ۱۰ میلیون دلار زیان کند و معامله مبنا در آن شرایط یک درصد از ارزش اسمی اوراق را از بین ببرد، این سقف ریسک از موقعیتی یک میلیارد دلاری پشتیبانی می‌کند. اما اگر معامله سوآپ در همان سناریو دو درصد زیان کند، همان میزان ریسک تنها موقعیتی ۵۰۰ میلیون دلاری را پوشش می‌دهد. در نتیجه، صندوق می‌تواند همچنان یک معامله نسبی میان اوراق و نرخ بهره داشته باشد، اما اوراق خزانه و استقراض کمتری در اختیار بگیرد.
پژوهشگران همچنین گفته‌اند افزایش بازدهی اوراق، شباهت برخی اوراق قابل تحویل در قراردادهای آتی بلندمدت را بیشتر کرده و ارزش انتخاب میان آنها را کاهش داده است. از سوی دیگر، تأمین مالی پروژه‌های مراکز داده هوش مصنوعی از طریق سوآپ‌های نرخ بهره به‌عنوان توضیحی محتمل برای بخشی از تغییر تقاضا مطرح شده، اما شواهد موجود امکان اندازه‌گیری اثر آن را فراهم نمی‌کند.
داده‌های فدرال رزرو؛ دو مسیر متفاوت در آوریل ۲۰۲۵
داده‌های فدرال رزرو نشان می‌دهد در جریان اختلال بازار اوراق در آوریل ۲۰۲۵، معاملات مختلف صندوق‌های پوشش ریسک الزاماً هم‌زمان و به یک اندازه کاهش نیافتند. موقعیت برآوردشده معاملات اختلاف نرخ بهره از ۲۹۵ میلیارد دلار در ماه مارس به ۲۳۷ میلیارد دلار در آوریل رسید؛ یعنی حدود ۲۰ درصد کاهش. در مقابل، موقعیت معامله مبنا از ۷۲۵ میلیارد دلار به ۸۲۹ میلیارد دلار افزایش یافت و در ماه مه به ۷۹۸ میلیارد دلار رسید.
در دوره همه‌گیری نیز برآورد معامله مبنا از ۴۲۹ میلیارد دلار در فوریه ۲۰۲۰ به ۳۱۲ میلیارد دلار در پایان مارس کاهش یافت؛ افتی ۲۷ درصدی. در سپتامبر ۲۰۲۵، این موقعیت به ۸۳۲ میلیارد دلار رسیده بود، هرچند از اوج ۸۹۴ میلیارد دلاری ژوئن کمتر بود. داده‌های ماهانه نمی‌تواند نشان دهد این تغییرات ناشی از فروش اجباری، جذابیت کمتر معامله یا جابه‌جایی عادی سبد بوده است.
این تفاوت برای ارزیابی ریسک اهمیت دارد. کاهش تدریجی تقاضای صندوق‌ها برای اوراق با فروش اضطراری در بحران یکی نیست. در سناریوی نخست، مدیران سرمایه ممکن است سرمایه و استقراض خود را به معامله‌ای با نیاز کمتر به اوراق منتقل کنند. در سناریوی دوم، افزایش وجه تضمین، درخواست وثیقه بیشتر یا تمدید نشدن ریپو می‌تواند صندوق را به فروش سریع دارایی‌ها وادار کند.
اثر احتمالی بر بازار و تصویر فعلی داده‌های Moneyiar
اگر صندوق‌های پوشش ریسک به‌مرور اوراق کمتری بخرند، خریداران دیگری مانند صندوق‌های بازنشستگی، بانک‌ها، خانوارها و سرمایه‌گذاران خارجی باید بخشی از این تقاضا را پوشش دهند. برای جذب خریدارانی که صبر بیشتری می‌طلبند، قیمت اوراق ممکن است پایین‌تر و بازدهی آنها بالاتر شود. ناشران استیبل‌کوین مانند تتر و Circle نیز اوراق دولتی می‌خرند، اما تقاضای آنها بیشتر بر اسناد خزانه کوتاه‌مدت متمرکز است و لزوماً جایگزین تقاضا برای سررسیدهای بلندمدت نمی‌شود.
همچنین نمی‌توان از هم‌زمانی افت بیت‌کوین و فروش اوراق نتیجه گرفت یکی علت دیگری بوده است. صندوقی که با فشار نقدینگی روبه‌رو می‌شود، ممکن است هر دارایی نقدشونده‌ای را بفروشد؛ برای اثبات رابطه میان بازارها باید هم‌زمان داده‌های ریپو، وجه تضمین قراردادهای آتی، عمق بازار اوراق و فروش‌ها بررسی شود.
بر اساس داده‌های بازار Moneyiar در ساعت ۲۲:۳۸ تا ۲۲:۳۹ روز ۲۵ اکتبر ۲۰۲۶، قیمت EDGE برابر ۰.۳۲۴۴۳۱ دلار بود و این دارایی در ۲۴ ساعت ۰.۸۱ درصد و در هفت روز ۱۳.۶۳ درصد افزایش داشت. NEX با قیمت ۰.۰۰۰۰۰۰۶۱۵۱ دلار، در ۲۴ ساعت ۱.۶۱ درصد رشد اما در هفت روز ۱۳.۹۷ درصد افت کرد. ORDI با قیمت ۳.۵۴۹۱ دلار، ۱.۴ درصد در ۲۴ ساعت و ۲.۵۴ درصد در هفت روز کاهش یافت. قیمت AKE نیز ۰.۰۳۱۰۱۶ دلار ثبت شد؛ این دارایی در ۲۴ ساعت ۰.۸ درصد و در هفت روز ۲.۵ درصد رشد داشت.
